Effizienzmarkthypothese
Die Markteffizienzhypothese oder auch Effizienzmarkthypothese, kurz EMH, ist eine mathematisch-statistische Theorie der Finanzökonomik. Die EMH besagt, dass Assetpreise alle verfügbaren Informationen widerspiegeln. Eine direkte Konsequenz ist, dass kein Marktteilnehmer den Markt langfristig schlagen kann, außer durch Glück oder Nutzung nicht-öffentlicher Informationen. Assetpreise sollten nur auf neue Informationen reagieren und daher einen zufälligen Verlauf (random walk) aufweisen.
Wesentliche Beiträge zur EMH lieferten Bachelier (1900), Samuelson (1965) und vor allem Eugene Fama. Dieser systematisierte 1970 in einem einflussreichen Review-Paper die wesentlichen theoretischen und empirischen Forschungsergebnisse. Außerdem operationalisierte Fama erstmals die EMH und lieferte eine Reihe von empirischen Tests. Die EMH kann nur zusammen mit einem Risikomodell formuliert werden (Verbundhypothese).E. F. Fama: Efficient Capital Markets II. In: Journal of Finance. Band 46, Nr. 5, 1991, S. 1575–1617. Die Finanzökonomie untersucht daher seit den 1980er Jahren Marktanomalien, das heißt Abweichungen vom jeweils spezifizierten Asset-Pricing bzw. Risikomodell. In der Regel handelt es sich dabei um Abweichungen vom CAPM.
Die EMH stellt eine theoretische Grundlage der modernen Portfoliotheorie dar. Außerdem bildet die EMH das Fundament des passiven Investierens mit Indexfonds.
Im Jahr 2013 wurden Eugene Fama zusammen mit Robert J. Shiller und Lars Peter Hansen für ihre Arbeiten zur Effizienz von Märkten (bzw. “for their empirical analysis of asset prices”) mit dem Alfred-Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet.[1]
Grundlagen
Englisch: Efficient Market Hypothesis
Definition
Die Efficient Market Hypothesis besagt in ihrer allgemeinen Form, dass die Wertpapierpreise zu jeder Zeit alle verfügbaren Informationen beinhalten. Eine Investition entspricht dann einem "Fair Game", d.h. die Erwartungen der Marktteilnehmer über zukünftige Wertpapierkurse sind nicht systematisch verzerrt. Wiederspiegeln sich bestimmte Informationen unverzüglich im Marktpreis, so sind sie als Grundlage für Anlagestrategien zur Erzielung von Überrenditen ungeeignet. Vom Grad der Informationseffizienz eines Kapitalmarktes hängt es also ab, wie die Erfolgsaussichten unterschiedlicher Formen der Wertpapieranalyse einzustufen sind.
Es gibt drei Grade der Markteffizienz:
Weak Form Efficiency: Die Weak Form Efficiency liegt vor, wenn alle verfügbaren Informationen über vergangene Kursentwicklungen vollständig in den gegenwärtigen Preisen verarbeitet sind.
Semi-Strong Form Efficiency: Die Semi-Strong Form Efficiency erweitert die relevante Informationsmenge. In diesem Sinne ist ein Kapitalmarkt effizient, wenn in den aktuellen Kursen alle öffentlich verfügbaren Informationen verarbeitet sind. Diese Form der Markteffizienz unterstellt, dass sich Aktienkurse bei Auftreten einer neuen, öffentlich zugänglichen Information sofort entsprechend anpassen.
Strong Form Efficiency: Die Strong Form Efficiency geht davon aus, dass nicht nur öffentlich zugängliche Informationen jederzeit in den Kursen verarbeitet sind, sondern auch private Informationen (d.h. Insiderwissen).
Abkürzung: EMH
Die Markteffizienzhypothese besagt, dass die Preise, die in einem Markt erzielt werden, sämtliche Informationen reflektieren, die in diesem Markt verfügbar sind.
Dies ist gleichbedeutend mit der Aussage, dass der Markt rationale Erwartungen hat. Eine rationale Erwartung bedeutet nicht zwingend, dass die Mehrheit der Marktteilnehmer rational (oder auch nur informiert) sein müssen, sondern lediglich, dass die Gesamteinschätzung (Erwartungswert) der Marktteilnehmer rational ist.[2]
In einem Markt, in dem man stets zu Preisen kaufen/verkaufen kann, die sämtliche Informationen reflektieren, kann man davon ausgehen, dass man nie zu teuer kauft und nie zu billig verkauft. In der Konsequenz würde daraus auch folgen: „Niemand kann erwarten, dauerhaft höhere Gewinne als der Markt(-durchschnitt) zu erzielen“.
Die Anwendung der Markteffizienzhypothese bezieht sich in aller Regel nur auf Kapitalmärkte. Informationen zu Unternehmen, Staaten und Rohstoffen führen hier bereits Sekunden nach dem Bekanntwerden zu Konsequenzen in den Kursen, was ein Indiz dafür ist, dass die Preise sehr schnell den Informationsstand des Marktes repräsentieren.
Traditionelle Märkte (Wochenmarkt, Supermarkt, Einzelhandel, Großhandel) werden generell als nicht effizient angesehen. Ein Grund dafür ist, dass der Käufer hier in der Regel ein erhebliches Informationsdefizit gegenüber dem Verkäufer hat und dass ein Handel hier nicht immer mit Gewinnabsicht (sondern z. B. mit Konsumabsicht) getätigt wird.
Bei empirischen Überprüfungen der EMH wurden Anomalien gefunden, wie z. B. Kalenderanomalien („Januareffekt“), Über- und Unterreaktionen und längere Phasen der Übertreibung (Spekulationsblasen).[3][4] Allerdings sind solche Anomalien Gelegenheiten für Arbitrage-Geschäfte. Der Januar-Effekt verschwand sehr schnell nach seiner Veröffentlichung.
In der Forschung relevante Anomalien, die ein Problem für die EMH bzw. das klassische CAPM Asset-Pricing-Modell darstellen, sind etwa das Size und Value Premium. Darunter versteht man die systematische Überrendite von kleinen Firmen (Size), bzw. billig bewerteten Unternehmen, relativ zu einer fundamentalen Unternehmenskenngröße (Value). Eugene Fama und Kenneth French konnten diese Anomalien im Rahmen der EMH durch eine Modifikation des Asset-Pricing-Modells erklären, indem sie ein Dreifaktorenmodell einführten, welches Aktienrediten auf 3 statistisch unabhängige Risikofaktoren zurückführt.
Argumente gegen die EMH
- Nicht alle Marktteilnehmer haben alle Informationen. In der Praxis liest nicht jeder Marktteilnehmer ALLE Geschäftsberichte, Gerüchte und Medienmitteilungen komplett durch. Schon das führt zu unterschiedlichen Einschätzungen.
- Es ist beobachtbar, dass Aktien jeden Tag ihren Wert ändern. Dies auch an Tagen, an denen keinerlei neue Informationen vorliegen.
- Es gibt verzögerte Informationsverarbeitung: Entgegen der EMT ist nicht jede Information sofort eingepreist.
- Kündigt Apple ein neues Produkt an, steigt der Aktienkurs anschliessend oftmals Tagelang immer weiter, täglich um 2-5%, obwohl es zwischenzeitlich keine neuen Informationen gab. Wären die Märkte voll effizient, würde die Aktie innerhalb von 1 Minute um zB 10% steigen, und danach exakt auf dem selben Niveau verharren, bis es neue Informationen von Apple gibt.
- Menschen haben Stimmungen. Die gleiche Information über ein Unternehmen kann zB in einem Bärenmarkt oder in einer Wirtschaftskrise anders interpretiert werden, als in einem anderen Umfeld.
- Menschen blenden Informationen aus. Siehe selektive Wahrnehmung. Insbesondere auch, wenn etwas nicht in ihr Weltbild passt. Hinweise, dass Tesla total überbewertet sei, werden abgetan mit dem Hinweis aufs Wachstum. Dass aber ein Wachstum von 50% pro Jahr für eine Firma wie Tesla gar nicht über mehrere Jahrzehnte möglich ist (ausser sie verkaufen auch auf anderen Planeten Autos), wird ignoriert.
- Menschen können Informationen nicht rational verarbeiten. Siehe das Buch Schnelles Denken, langsames Denken von Daniel Kahnemann, dort hat es dutzende Beispiele von solchen Sachen, wo Menschen Informationen systematisch falsch einschätzen.
- Man könnte den weltweiten Aktienmarkt schlagen, in dem man in den S&P 500 investiert. Denn dieser hat die letzten 100 Jahre den Weltmarkt geschlagen (siehe Video-Interview mit Thorsten Hens).$
- Die Mehrheit der langfristig erfolgreichen Investoren auf der Welt betreiben Value-Investing.
- Das Beispiel GameStop, als die Redditt-Community anfang 2021 den Kurs künstlich hochtrieb, ist Beweis genug, dass die Märkte zumindest nicht immer effizient sein können. Oder wieso sollte GameStop plötzlich das mehrfache Wert, obwohl sich am Geschäftsmodell nichts geändert hat?
Kritik von Fachleuten
Warren Buffett
Warren Buffett meint zur EMH:[5]
I selected these men years ago based upon their framework for investment decision-making.
...
Their attitude, whether buying all or a tiny piece of a business, is the same. Some of them hold portfolios with dozens of stocks; others concentrate on a handful. But all exploit the difference between the market price of a business and its intrinsic value.
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I’m convinced that there is much inefficiency in the market. These Graham-and-Doddsville investors have successfully exploited gaps between price and value. When the price of a stock can be influenced by a “herd” on Wall Street with prices set at the margin by the most emotional person, or the greediest person, or the most depressed person, it is hard to argue that the market always prices rationally. In fact, market prices are frequently nonsensical.
...
I can only tell you that the secret has been out for 50 years, ever since Ben Graham and Dave Dodd wrote Security Analysis, yet I have seen no trend toward value investing in the 35 years that I’ve practiced it. There seems to be some perverse human characteristic that likes to make easy things difficult. The academic world, if anything, has actually backed away from the teaching of value investing over the last 30 years. It’s likely to continue that way. Ships will sail around the world but the Flat Earth Society will flourish. There will continue to be wide discrepancies between price and value in the marketplace, and those who read their Graham & Dodd will continue to prosper.
Robert Shiller
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Hier folgen ein paar Argumente von Professor Robert Shiller.
Thorsten Hens
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Hier folgen ein paar Argumente von Professor Thorsten Hens.
Empirische Beispiele, die gegen die EMH sprechen
Aktie von Nestlé am 17.02.2022 nach Bekanntgabe der Jahreszahlen
Am 17.Februar 2022 veröffentlichte Nestlé vor Börsenöffnung seine Jahreszahlen 2021 (Bilanz, Gewinn, Umsatz, usw). Danach gab es (soweit ersichtlich) am selben Tag keine neuen Informationen von oder über Nestlé.
Die EMH besagt, dass Assetpreise alle verfügbaren Informationen widerspiegeln. Assetpreise sollten nur auf neue Informationen reagieren und daher einen zufälligen Verlauf (random walk) aufweisen.
Die Aktie von Nestlé beendete den Vortageshandel am 16.02.2022 bei 117,30 CHF. Am 17.02.2022, als der neue Geschäftsbericht bekannt war, eröffnete Nestlé knapp unter 116 CHF und sank zunächst auf 115,44 CHF ab. Ab etwa 09:20 Uhr (20 Minuten nach Eröffnung des Handels) stieg die Aktie rapide an und schwankte den Rest des Tages zwischen 117 und 118 CHF. Der Schlusskurs lag bei 117,38 CHF. Die Eröffnung war bei 116,00 CHF, das Tagestief bei 115,44 (um 09:05:36 Uhr) und das Tageshoch bei 118,06 um 14:32:19 Uhr.
Würde die EMH stimmen, würde die Aktie nicht zuerst um 1,59% gegenüber dem Vortag verlieren, nur um danach um 2,27% (von 115,44 auf 118,06) anzusteigen, da es ja in dieser Zeit keinerlei neue Informationen gab. Damit ist zumindest widerlegt, dass an den Finanzmärkten immer jede verfügbare Information eingepreist ist.
Gleiches gilt sinngemäss für jeden veröffentlichten Geschäftsbericht. Zudem ist Nestlé eine weltweit bekannte Marke, die von tausenden Analysten verfolgt wird. Gerade da müsste der Markt besonders effizient sein.
Die Erklärungen für diese Schwankungen sind simpel, widersprechen aber der Behauptung, es seien alle Informationen stehts im Kurs eingepreist: Einerseits brauchen die Menschen Zeit, um Informationen zu verarbeiten. Zum Beispiel können Marktteilnehmer zuerst enttäuscht sein über die Jahresergebnisse, und dann (10 Minuten später) erkennen, dass die Zahlen doch nicht so schlecht sind. Das würde aber bedeuten, dass eben die Informationen nicht rational sondern willkürlich interpretiert werden.
Quellen
- ↑ Nobelkomitee
- ↑ E. F. Fama: Random Walks in Stock Market Prices. In: Financial Analysts Journal. Band 21, 1965, S. 55–59.
- ↑ Ann-Christine Schulz: Die Rolle der Finanzanalysten bei der Verbreitung von Managementkonzepten. Gabler Verlag, 2011, ISBN 978-3-8349-3016-3, S. 55.
- ↑ Christian Christen: Politische Ökonomie der Alterssicherung – Kritik der Reformdebatte um Generationengerechtigkeit, Demographie und kapitalgedeckte Finanzierung. Metropolis-Verlag, Marburg 2011, S. 398.
- ↑ The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, auch als PDF, siehe auch Superinvestors of Graham-and-Doddsville